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诺奖得主:现在房地产泡沫不一定源于乐观 或出于恐惧

加房网 2017-08-09
英国女王伊丽莎白二世曾发出一个著名的质问,经济学家为什么没能成功预测金融危机?


回答这个问题,有两个诺贝尔经济学奖得主再合适不过。他们同在2013年获得诺贝尔经济学奖,其中一个曾在次贷危机前预测了美国房地产市场的泡沫,不过他也认为预测很难,像2007年这么大的房地产泡沫,爷爷辈都没经历过;另一个则认为,金融危机和经济衰退都是不可预测的。


前者是耶鲁大学教授罗伯特·席勒,后者是芝加哥大学教授尤金·法玛。澎湃新闻近期就金融危机有关问题分别通过电话和邮件专访了他们。


法玛简洁明了地向澎湃新闻表示,金融危机和经济衰退都是不可预测的。法玛于上世纪六七十年代提出“有效市场假说”,该假说认为,所有关系到某一资产价值的信息都会即时反映在股价中,同时市场参与者都理性的,能就市场信息瞬息做出反应。因此,法玛认为,通过选股很难获得高于市场的收益,要想连续获得更加不可能,然而可以利用其他方法战胜市场,比如精细的交易策略、税收管理以及低额费用。法玛的两个学生戴维·布斯(David G. Booth)和雷克斯·辛克菲尔德(Rex Sinquefield)在1981年创立了空间基金管理公司(DFA),实践了法玛的投资理论,并取得了成功,目前该基金管理着数千亿美元的资产。


席勒则提出了“席勒市盈率”,即周期调整市盈率(CAPE,Cyclically Adjusted Price Earnings),将盈利和股价剔除通胀因素,用10年的平均盈利取代普通市盈率的过去一年盈利来计算,平滑经济周期对估值的影响。席勒的数据显示,美股的CAPE超过25倍就进入“非理性繁荣”的疯狂期。


2007年5月,美股的CAPE为27.6倍,这个数字后来成了这一周期的峰值。而现在的CAPE已经超过了30,席勒向澎湃新闻表示,“我担心处于历史高位的市盈率将会反转,我们正在处于一个极高的估值上,未来我们可能会看到一个大的调整。”


法玛与席勒虽然看起来很不同,但席勒认为,人们夸大了他们的不同,他们在基本的概念上是有共识的。同样是做资产与估值的研究,席勒从行为金融学的角度试图为心理学留下一席之地,而法玛却从来不会用到这个词。席勒认为资产价格缺乏可预测性(风险调整后)的原因之一是非理性投资者的存在。


说到2007年金融危机的反思。席勒认为,理论上应该让经营失败的公司倒闭,但在实际操作中,“大而不倒”很难解决,因为在危机中不救助大公司会导致危害所有人的大灾难。因此,只能去改变实际操作的流程,尽量做到减弱大而不倒的程度。


尤金·法玛则是坚定的自由派,终身都是哈耶克的忠实信徒。


法玛则是坚定的自由派,终身都是哈耶克的忠实信徒,他明确表示,无论是雷曼兄弟还是华盛顿互助银行,都应该让他们倒闭,政府不应该救助,而解决“大而不倒”的唯一办法只有提高金融机构的权益资本,这也应与减少监管同步进行。而与之相较,席勒也许更像是凯恩斯主义者。


美股市场的估值已经过高,人们过分乐观了


澎湃新闻:金融危机是否可以预测?怎么看待现在的CAPE?


罗伯特·席勒:美股市场的估值已经过高,人们过分乐观了,就历史经验来看,市场会出现转向。CAPE在2007年的时候很高,当时的股指达到峰值,而现在的数值却更高。


危机在某种意义上来说,是可以预测的,但它们不会马上发生,现在主要的问题在于市场没有在做正确的决策,我很担忧,人们不应该对美国市场过度投资,投资应该更多样化,他们会犯错的。


历史上,当CAPE很高的时候,市场会出现崩盘,比如中国2007年的股市,这对很多国家来说都是一样的。


澎湃新闻:耶伦说在她有生之年不会再有金融危机,你怎么看?


罗伯特·席勒:我希望她是对的。实际上,金融危机大约每隔20年左右就会发生一次,所以我认为她的说法比较乐观。


全球经济确实在复苏,状况在变好,金融危机已经是10年前的事了,美联储认为应该回到更正常的利率水平,消费者物价指数(CPI)也接近了2%的目标,我们也确实不太需要这么低的利率了,目前来看美联储应该是对的。美国的经济增长现在在2%,虽然仍处于历史较低水平,但是还行,利率水平却仍然极低,是应该继续加息。


澎湃新闻:法玛认为先有了经济衰退,才有了金融危机,你认同吗?


罗伯特·席勒:我认为我们两人在这个问题上的观点不太一样。他可能是这么想的,经济衰退是因为房价下跌,先有房价上涨,才有了房价暴跌,而在房价为什么居高这个问题上是我们的分歧所在。


我认为楼市出现了投机性泡沫,房价才会如此之高,当泡沫破灭之时便出现了经济衰退和金融危机,我不确定他具体是怎么想的,但是我知道他并不同意“泡沫说”,他多次说过,他认为并没有什么“泡沫”可言。


我们在基本的概念上是有共识的。我也很钦佩他,他是个很有意思的人,我经常读他的东西。我们最大的不同是对心理学这一维度的理解,他不像我这样认为心理学对市场的影响那么重要,他认为人们大体上是理性的。


2007年房地产市场大崩溃,爷爷辈都没经历过


澎湃新闻:那么金融危机的根源到底是什么呢?


罗伯特·席勒:这很复杂,并不是单一的原因造成的,房地产市场出现了泡沫,然后传导到了股市,所以在2007年的时候,市场处于一种高度乐观、亢奋的状态中,房地产市场泡沫与股票市场泡沫几乎是同时发生的,逐渐地,人们就开始怀疑房价的问题,于是就出现了房价的下跌,然后出现了衰退和危机。


澎湃新闻:为什么主流经济学家没有成功预测金融危机?


罗伯特·席勒:很重要的一点是,金融危机总是不同的,2007年的时候很大的问题不在于银行,而是次贷没有得到很好的监管,这是新出现的现象,而监管总是落后,他们没法理解新事物和不同的出现,同时,房地产市场的泡沫也是有史以来最大的一次,人们没有经历过这么大的崩溃,人们有生之年都没有经历过,甚至是爷爷辈都没有经历过,这让预测显得不可能。


特朗普目前为止还没有犯很大的错误


澎湃新闻:你怎么看《多德-弗兰克法案》?很多人认为这个法案已经走得太远,你同意吗?


罗伯特·席勒:《多德-弗兰克法案》有很多条款,而且还要求去做很多的研究,但有些该法案规定要去研究的问题,在现实中并没有发生,比如他们要求调查研究抵押贷款的新的形式,我都不知道这个研究做成了没有。


《多德-弗兰克法案》有些地方是不合适的,甚至是错的,是对公众愤怒的过度反应:银行都被救助了,为什么个人不可以得到救助?所以就设置了很多条款限制美联储去救助银行,这样他们以后就不能再这么干了,所以到下次危机的时候,事情有可能变得更糟,这并不能解决问题。我很钦佩《多德-弗兰克法案》,不过我们确实要思考如何去监管金融市场,这是一个持续的过程。


澎湃新闻:但是大而不倒的问题仍旧没有解决,对吗?


罗伯特·席勒:这是一个根本的问题,资本主义制度应该允许公司倒闭,因为有些公司决策失误,就应该市场出清。不过理论上是这样,问题在于在金融危机中,如果不挽救大公司,危机就会变成一个危害到所有人的大灾难,所以最终还是救助这些银行,只能去改变实际操作的流程,尽量做到减弱大而不倒的程度,也许到下一次危机的时候能够管用。


澎湃新闻:怎么看特朗普和他的经济政策?


罗伯特·席勒:我在大选之前就说过,他不是一个合格的总统候选人,我很担心他,他很冲动,也不会做事情,很担心他会犯很大的错误,不过目前为止,他还没有犯很大的错。


他在经济政策上还是有一定道理的,比如他认为过去很多监管的限制也是没有必要的,《多德-弗兰克法案》管制太多了,我认为在这一点上他是对的,我们需要重新审查这些条款和规定,过去有过一些审查,但是不够有效,仍然有太多没必要的管制。但同时,他在去监管上也太过头了,过于亲商,比如在环保问题上,他做出的决策是不对的。


现在的房地产泡沫不一定源于乐观,或许出于恐惧


澎湃新闻:中国的房地产市场有泡沫吗?怎么看中国政府今年的监管措施?


罗伯特·席勒:不仅是中国,世界上其他地方,澳大利亚、加拿大、中国香港地区,很多地方的房价都很高,很有可能这些地方的人做出了错误的决策,市场将会出现调整。


房地产泡沫不是一个诊断,要看到它背后的东西。它说明了人们感到焦虑,所以他们提前买的更多,超出了他们的需要,我不确定现在的泡沫是否源于乐观,也许是出于恐惧。


我认为中国政府采取行动限制房地产市场是对的,这个市场上现在有太多投机买卖,我认为现在采取行动是好事,但即便如此,中国主要城市的房价还是极其的高。


澎湃新闻:你提出过“宏观市场”的方案,你认为这有可能付诸实践吗?


罗伯特·席勒:金融创新是一个过程,不会在一夜之间发生,我设置这个方案是为了人们能对金融市场和宏观经济中出现的问题更灵活地反应,我在《金融与好的社会》这本书里也写到过,现在各国的GDP更多的与债务挂钩,这是一个很大的问题,宏观经济走到了一个误区中。这是值得人们去注意的,也许在今后会有更好的机制,但这个过程会很漫长。

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